印刷电路板行业回暖PCB产业链订单充裕

印刷电路板(PCB)行业与半导体及全球经济具有一致的大周期。过去两年行业受全球经济及计算机销售低迷影响，PCB行业景气度一直处于低位。2014年上半年以来，全球经济重回景气向上轨道，半导体周期上行，PCB行业回暖迹象明显。与此同时，作为行业主要成本的大宗商品铜箔、玻纤布在经历了过去一年的大幅下跌后，价格仍在下行，为PCB企业迎来较大议价空间。而中国4G的大规模投入，更是成为拉动行业景气超预期的催化剂。

相关上市公司的一季报也验证了行业的景气。超声电子一季报净利润同比增106%，上游覆铜板龙头生益科技扣非净利润同比增35%。从生益科技的情况看，其单季扣非ROE达到2.9%，销售毛利率17.22%，较2013年同期增长3.5个百分点，均创出自2011年三季度以来的最高值，显示行业景气复苏的迹象明显。

在行业景气底部向上的背景下，相关公司均有所动作：生益科技围绕4G需求在二季度释放产能迎接行业景气，超华科技有意进军柔性线路板业务，兴森科技大力发展IC载板，超声电子则积极拓展OGS等消费电子业务。

生益科技：充分受益行业景气。PCB行业本身集中度较低，而生益科技所在的覆铜板行业处于PCB的上游，集中度高，再加之公司4G业务贡献占比相对较高，因此是本轮行业景气上行过程中受益最为确定的品种。随着二季度松山湖六期项目扩产完成，公司FR4产能有望再增加10%，主要用于4G基站，二季度单季扣非EPS有望达0.12-0.15元，估值优势凸显。

超华科技：积极兼并收购。公司2013年收购的梅州泰华、惠州合正将全部实现盈利，给公司内生性业绩带来较大的增长，贡献每股收益变动约0.07-0.10元。同时，惠州合正已经切入电路板铜箔原材料，公司通过垂直产业链一体化的方式，做大做强。

多家印刷电路板公司订单充裕

被称为“电子地皮”的印刷电路板（PCB）行业经历了近三年低潮后，在2014年迎来了开门红。受益于中国4G和汽车电子等市场需求的推动，PCB相关的上下游企业2014年一季度均给出了靓丽的报表。另外，2014年欧美两大消费市场重新打开了消费与采购的大门，有效拉升了市场对于电子产品的需求，作为核心零组件的PCB也是直接受益。

PCB产业链订单充裕

“最近电子料缺货多！”广州一家电子元器件贸易公司老板抱怨，由于4G的应用推动手机更新换代，电子元器件工厂的产能都向手机器件倾斜，导致另外一些元器件行业的小单在工厂要排期很久。

作为中国最大的覆铜板生产商，生益科技已将部分产能用于供应给4G基站。公司相关人士表示，2014年一季度公司整体产能利用率提高约10%，有些产品出现供不应求的情况，且由于成本铜箔的下降，覆铜板价格也有所下降，毛利率回升。

生益科技一季报显示，报告期内，公司实现营业收入17亿元，同比增长13.8%；实现净利润1.22亿元，同比增长31.9%；毛利率17.2%，同比增长了两个百分点。

业内分析师指出，覆铜板是以环氧树脂等为融合剂将玻纤布和铜箔压合在一起的产物，是PCB的直接原材料。从PCB产业链各个环节看，PCB上游的覆铜板具有高集中度，而PCB的集中度较低，因而具有更高的弹性。

作为中国PCB板主要供应商，超声电子一季度订单饱满，产能供不应求，二季度或延续供货紧张的局面。

超声电子一季报显示，报告期内，实现净利润3716.6万元，同比增长107%。半年报业绩预增盈利6759.30万元至9012.40万元，同比增长50%至100%。

受益于4G和军品业务放量，PCB年产值达12亿元的兴森科技2014年一季度也实现营收3.8亿元，同比增长57%；实现净利润2564万元，同比增长26%，拐点趋势明晰。

从上游的情况来看，宏昌电子的环氧树脂产品有六成是供应给电子行业，其中阴燃型环氧树脂主要是供应给覆铜板生产商，近几年来一直是供不应求的状态。公司董秘黄兴安介绍，由于4G产品对品质要求较高，公司的高端产品受到市场的青睐，占比有所提升。同时，2014年以来公司接受生益科技的订单量也有较大增长。

根据台湾工研院一季度发布的数据显示，2014年两岸台商PCB产业的产值将会成长2.66％，换算产值规模将上新台币5330亿元，打破过去三年来均只能维持约1％左右的低成长态势。PCB的回暖也传导至上游的设备供应商。4月10日，台湾PCB设备龙头志胜发布3月及一季度营收数据，其中3月营收3.68亿新台币，同比增长37.7%，一季度营收8.56亿元新台币，同比增长41.3%。一季度以来，台湾PCB设备厂志圣、扬博、大量、牧德等业者均对2014年展现出乐观看法。

两大驱动引擎

“4G，快跑。”自2013年底4G牌照发放以来，中国移动抢先布局，联通和电信在2014年也将逐步加大步伐。4G时代的到来，不但将拉动设备投资，也会推动配套的终端更新换代。

有分析师表示，本轮4G的订单随着2013岁末4G牌照的落地已经开始释放。虽然本轮移动、联通、电信三巨头的步调没有2009年3G一致，但从目前情况看，中兴和华为面对移动的大单仍然很积极，毕竟在4G方面从下游供应商的选择到产品线的建设还需要一轮铺货周期。

“我们认为二季度以后，随着联通的招标开始落地，以及中兴和华为将其供应体系逐步理顺，订单将向上游的覆铜板领域集中传导。”该人士称。

超声电子内部人士也表示，“目前4G手机订单很多，我们的PCB产品供不应求。”随着4G网络的推进，移动终端手机进入一个换机潮，现在许多终端厂商都在积极备货4G手机，抢占未来市场。

2014年5月17日，工信部、发改委等14个部门联合发文实施“宽带中国”2014专项行动，FDD牌照也有望于近期发放，从而从固网和FDD两个方面继续拉动本轮强投资周期。有分析师认为，本轮强周期将在二季度迎来高峰，并且三季度景气有望延续。

除了4G业务发展较快外，汽车电子化趋势也带动PCB行业的景气度提升。汽车轻量化、小型化、智能化和电动化是未来发展大趋势，美国、欧洲等国家通过了提高汽车的安全性能和排放性能的强制法规，消费电子的兴起将促使消费者对汽车的通讯娱乐功能的要求逐步增高。据德勤测算，2016年全球汽车电子规模将达到2348亿美元，2012至2016年复合增长率达到9.8%。

业内人士表示，2014年是汽车电子大年，随着新能源电动汽车的逐步推广，汽车电子市场将进一步爆发。PCB作为电子行业的基础元器件，其需求也将大大提高。

据悉，超声电子已经切入全球最大汽车电子供应商博世供应链，并于近期陆续切入马瑞利、海拉、哈曼贝克等国际一流汽车电子供应链，供应宝马、奔驰、保时捷、奥迪、菲亚特等多家国际一流汽车品牌，涵盖中控系统、电源管理系统、汽车音响等关键核心部件。2013年，公司在汽车电子方面的销售占到PCB业务30%以上，毛利率接近40%。

行业集中度上升

对于PCB行业而言，行业集中度并不高。数据显示，中国PCB生产企业约有600家，加上设备和材料厂商共约有1200多家，呈现高度分散的竞争格局。但企业规模普遍较小，尚未出现影响较大的企业。

业内人士表示，中国PCB行业集中度一直不高的原因是：中国PCB企业生产水平不高，产品技术壁垒低，想切入国际代工或品牌厂商供应链较难；各地方政府纷纷支持投资兴建市场需求大、见效快的PCB产业，导致PCB产业竞争激烈，产能相对过剩。

“PCB行业的特点正在发生变化，未来集中度将向国外同行靠拢，逐渐淘汰竞争力不足中小企业，大者更大。”广证恒生高级分析师肖超表示，PCB行业未来的增长点在于FPC、HDI等高端产品，PCB小厂在技术上难以达到标准，难以取得规模效益，市场逐渐会被大企业蚕食而被淘汰或被并购整合。另外，人们日益增长的环保要求也会促使PCB行业集中度提高，PCB是一个存在污染的行业，而小型PCB厂在治污上投资有限，遭遇政府管制、发展受限。

目前PCB行业上市公司也在发挥平台整合的作用，在行业内积极兼并收购。超华科技自2009年上市以来，相继收购了广州三祥、梅州泰华、惠州合正三家公司，公司自2009年以来收入保持47%的复合增长，2013年营业收入9.3亿，随着惠州合正的整合，2014年公司营业收入有望突破10亿以上。2014年5月23日，中京电子则抛出了以现金和发行股份收购湖南省方正达电子科技有限公司的草案，正式切入挠性印制电路板（FPC）的研发、生产和销售。公司表示，未来双方的整合可以有效扩张上市公司的业务规模，实现产品的规模优势。

业内人士表示，未来PCB行业兼并重组或成为常态，随着这个行业门槛的提高，很多中小企业会慢慢退出或者让大企业收购，行业集中度会逐渐提高。

兴森科技：宜兴项目拐点已现，下游需求推动公司高增长

公司业绩：公司2014年一季度实现营业收入3.803亿，同比增长57.35%；实现净利润2564.38万元，同比增长25.79%。

一季度公司营业收入增长57.35%，扣非净利润增长36.11%，增速不同步主要受宜兴项目订单饱满，但产能尚在爬坡影响：英国子公司并表贡献16%的营业收入增长和17%的净利润增长，未来借助英国本土公司开拓欧洲市场增长可期。宜兴项目订单释放，一季度营收达到4659.99万元，贡献12%的营业收入增长。2014年一季度宜兴项目订单饱满，产线调试进展顺利，但净利润增长尚未与订单同步，一季度产能爬坡后有望近期扭亏为盈。

4G和军工驱动，公司订单全年景气度高：公司主要业务为样板小批量全球龙头，并且拥有较强的CAD设计能力和SMT产线能力，与下游通信、安防、军工、工控客户深度定制合作，具备一站式解决能力，多品种小批次的品质管理能力优秀。目前公司切入全球3000余家主流产业链，由于单一客户占比较低，公司具备很强的议价能力，毛利率水平能维持到较高水平。

IC载板中国替代需求持续，公司投资华进半导体加强半导体封装行业合作：中国IC载板替代需求将在2014年释放，公司将切入中国通信厂商，进而打开国际市场，在目前台日韩三足鼎立格局下分得一杯羹。公司出资2000万和长电科技、华天科技、通富微电和中国科学院微电子研究所合作投资华进半导体，旨在和下游半导体封测企业加强技术交流和合作关系。

投资建议：预计14、15年EPS0.89元、1.48元，考虑公司2014年明显业绩拐点，15年将迎来新增业务增长，给予2014年35倍PE，目标价31.15元，给予买入-A评级。

风险提示：宜兴项目转亏为盈慢于预期

超华科技：提效增速，强化内生增长力

惠州合正整合持续推进，正外部性或将释放。惠州合正被收购后处于技改期，影响了公司整体业绩，我们预计，惠州合正将在2014年逐步显现其正外部性，增强公司的“一站式”产品服务能力。

调整管理框架，加强协同，提效增速。面对偏低的行业景气度，以及日趋激烈的行业竞争，调整管理框架、加强协同，提效增速，是公司能够生存下去并最终受益于行业大发展的必经之路。设立广东超华销售有限公司即是该工作的一部分。报告期内，公司管理费用率6.2%，同比降低1.17个百分点，财务费用率3.43%，同比提高1个百分点，整体期间费用率为13.07%，略有降低。

坚持“纵向一体化”战略，深挖产业链价值。公司形成了涵盖电子铜箔、专用木浆纸、CCL、PCB的完整产业链，为公司参与行业竞争提供了重要支持。但相较PCB，产业链其余环节的毛利率水平更低，压制了公司的整体盈利能力。公司未来提升盈利能力的突破口在于：加大高密度印制电路板和柔性电路板等高毛利品种的研发、销售；着力挖掘LED、智能手机、可穿戴等热点行业客户。预计公司将继续坚持“纵向一体化”战略，一方面加强研发投入，另一方面借助资本平台继续开展并购。

风险提示：行业景气持续下降；惠州合正整合低于预期。

盈利预测：我们预计，公司2014-2016年EPS分别为0.139元、0.199元和0.26元，对应PE67.7倍、47.3倍和36.2倍。

生益科技：业绩超越预期，盈利能力提升

公司发布2013年报，全年实现营收65.7亿元，同比增加7.8%；归属于上市公司股东净利润5.6亿元，同比增长72.5%，超过市场预期(53%)。扣除非经常性损益净利润3.8亿元，同比增长25.5%。

营收内销比例增加，盈利能力提升：四季度营收与毛利均实现较大同比增速，毛利(56%)甚至接近营收(29%)的两倍增速，盈利性上升，带动全年毛利19%同比增速。主因是：1)毛利较低的外销在营收中占比从2012年57%下降到2013年50%，而外销毛利率(11.3%)约比内销低5.5个百分点；2)主营产品覆铜板2013年毛利率上升至13.9%(vs2012年的12.1%)，在营收中占比达到92.4%。

费用率回落，股权收购大幅增加营业外收入：合并范围扩大使得2013年三大营业费用较2012年增加18%，但从单季度来看，四季度营业费用率为7.9%呈回落趋势(vs3Q的8.2%)，精益生产模式逐步发挥作用。营业外收入同比增加800%，源于折价收购东莞生益电子股权(1.9亿)贡献90%。若扣除对东莞生益股权收购(1.4亿)与东莞美维股权转让(2，488万)影响，净利润同比增加约22.8%。

股权激励2013年行权条件未达：2013年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为9.02%(<9.5%)，摊销股票期权成本947万。

发展趋势

不断拓展新市场与优质客户：目前客户群以中资、港资及欧美资本PCB为主，目前正在拓展在台资、韩资、日资等PCB客户中市占率。公司与挠性板龙头厂商新日铁建立紧密合作，且成立台湾公司从PCB和终端多个角度深入台资市场，拓展工作已初见成效。

产品结构优化，期待业绩释出：尽管2013年消费电子终端产品价格下降50%以上，公司坚持做大做强覆铜板产品，积极调整产品结构。2014年广东生益、苏州生益、陕西生益三家公司计划共经营覆铜板5，867万平方米(YoY+9.3%)；粘结片7，998万米(YoY+13.3%)；挠性板451万平方米(YoY+55.5%)。

盈利预测调整

我们上调2014EPS预测5%至0.35，引入2015预测为0.39，源于覆铜板产品增速加快。维持目标价测算方法不变，因2014EPS上调与公司近两年动态PE(TTM)均值上升(17.6x)，微幅上调目标价至6.14元(+31%)。

估值与建议：当前股价对应2014/15年市盈率15.2x/13.6x，维持审慎推荐。未来风险在于原材料价格波动，与终端需求低于预期。